数据告诉了我们一切：明年房价不会反弹，中国不宜降息

卸任央行调查统计司司长后（简称调统司），他的工作时间反而更长了，教学，做研究，发表对经济金融数据的分析和解释，每天在办公室待到晚上八九点钟是常态。这是他的兴趣所在，也是专长。

　　央行调统司的主要工作是统计和分析各类金融经济数据。金融经济数据类型众多，规模庞大，是央行制定货币政策和实行宏观金融调控的重要依据。除了GDP、CPI这些经典指标，央行日常公布的专业数据，不仅是金融从业人员分析和解读的重点，也越来越引发普通投资者的关心。在调统司任职的6年中，盛松成和同事们每天都埋首于这些大小数据收集、计算。他敏锐于数据细微的变化，也善于发现背后的原因所在。

　　从1996年初进入人民银行上海（楼盘）分行开始，盛松成积累了对经济和金融政策20多年的观察与思考，在本期经济百谈中，他将逐一分析利率、汇率、货币供应和社会融资规模，及房价等变化趋势与相互关系。

　　有时现实不令人愉快，也必须诚实地面对它，为此才能避免未来付出代价。

　　理性与热情，是吾辈航行的舵与帆。

　　01

　　无需担心人民币未来，应该尽可能守住7

　　华尔街见闻路琰：人民币汇率的波动一直有争论，有人认为不必特别在意非要在某一个点位内，您之前一直强调保7，您如何看待这些争议？

　　盛松成：

　　我认为并不是一定要守住7，但是要尽可能守住，因为这是一个整数点。整数点如果一破，对投资者心里的预期打击极大。从6.8到6.9、从6.9到7都只相差0.1个百分点，但两者给市场的信心是完全不同的，这就是整数点的意义和重要性。由于预期有自我实现和自我加强的特点，汇率如跌破重要关口，将引发市场预期的重新调整，进一步下调对汇率的估值，并引发大面积止损性的交易，人为地“制造”汇率贬值，使汇率超调，维持汇率稳定也要付出更高的代价。

　　有人认为汇率破7也没关系，总会回到原来的水平，但这种说法忽略了汇率大幅波动过程中对经济的伤害。还有一种观点认为，保储备和保汇率只能两选其一，这实际上也是不准确的。因为当汇率保不住的时候，储备也保不住了，不存在两者取其一。8.11汇改以来，我们保持汇率平稳的收益是远远大于成本的。

　　华尔街见闻路琰：现在外汇储备已经连续三个月下降了，未来影响汇率的因素还有哪些？

　　盛松成：两年前的这个时候，汇率贬值的压力也非常大，现在似乎又回到了两年前的情况，但两年前贬值压力主要是由于市场预期的超调，即羊群效应，而这一次贬值除了羊群效应，也确实有经济因素。最近的几次贬值，人民银行没有过多干预，从国内因素讲，经济下行压力比较大，直到明年上半年可能仍然如此。

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　　华尔街见闻路琰：中美利率的倒挂是否成为另一个压力？

　　盛松成：确实对我们压力比较大。美国通货膨胀上行，就业、GDP、股市都不错。但首先，美联储加息的力度在减弱；第二，利差要分为两种，一种是短期利差，一种是长期利差。短期利率倒挂反映人们对当前经济的感受，长期利率才反映了投资者对国家长期经济趋势的看法，而中美长期利差目前并没有倒挂。

　　虽然长期利率出现倒挂也完全可能，历史上出现过几次，但汇率的决定因素不单单是两国的利差，根本的决定因素在于国家的经济发展潜力，投资到底能赚多少钱。

　　如果我们长期的发展潜力比较好，投资回报率高，资金就会流进来。现在进入A股市场的外部资金比以前多，因为不少人看好中国长期的潜力。中国经济周期目前和美国正好是相反，尽管美国的经济现在相当好，但是几乎已经到了顶点，而中国经济未来会向上走，我对未来的人民币汇率不担心。

　　02

　　明年房价难现反弹

　　华尔街见闻路琰：刚才您说到中国经济明年上半年压力仍然较大，又认为未来会向上，您观察到了什么现象？

　　盛松成：一方面我们出台了一系列政策，财政政策、货币政策也好，它们的效果可能需要半年左右的时间。从经济的角度我看到比较好的现象，就是投资。以往中国长期靠投资，尤其是基础设施投资拉动增长，但是最近一年出现了过去几十年都少有的现象：基础设施的投资增速较快下降，但制造业和民间固定资产投资比较平稳，甚至有所上升。制造业当中大概有80%是民营企业投资的，只有20%是非民营企业投资的。

　　所以，我们一方面要看到民营企业困难，另一方面，也要看到民营企业在逐渐向好。我对数据进行分析后发现，最近的民营企业投资属于产能升级换代的投资，不是去库存、去产能后增加的投资，而是在投资的质量上上升了一个层次，尤其是行业龙头企业的投资。

　　消费方面，消费对GDP增长的贡献已经达到78%。由于消费还要继续升级换代，所以未来要进行服务业的改革和开放。美国的服务业占比是80%，印度的人均GDP不到我们的1/3，但2016年服务业占比比中国还高。我们现在服务业的占比只有53%，还有很大的发展空间。

　　华尔街见闻路琰：您提到消费升级，今年有个词叫“消费降级”，这是描述高房价对消费能力的挤压，近期一些城市的房贷利率出现松动，明年房地产利率政策会不会出现松动？

　　盛松成：有人说19年房价会报复性反弹，这是没有看到这一次国家的决心。

　　中国从1998年房改到现在20年，真正市场化的房地产调控只有15年，过去调控的方式是什么？凡是经济下来了，就通过房地产把经济拉上去；房价涨得太高，再把它压下去。由于我国近20年来的房地产调控多次摇摆不定，形成了市场对房价只涨不跌的预期，也危害了房地产市场的平稳健康发展。

这一次和以前是不同的，房住不炒，这几乎已经成了国家的方针和战略。有的地方房价确实是下降了一些。

　　这一次和以前是不同的，房住不炒，这几乎已经成了国家的方针和战略。有的地方房价确实是下降了一些。

　　可以说，我国长时期形成的房价只涨不跌的预期正处在转变的临界点上，这是好事，应该长期坚持下去。我国房价收入比已远超国际一般水平，甚至比美国和日本楼市泡沫破裂前还高出很多。

　　我国房价调控最理想的方法是，通过房价长期平稳，使房价涨幅长期低于收入和GDP增速，房价收入比逐步回落，避免美国、日本、中国香港曾经发生的房价暴跌式调整，这是我国房地产调控唯一可选择的道路。

　　华尔街见闻路琰：您刚才说到经济与收入不断增长，这是过去支撑房价的关键因素，人们预期自己未来的收入增长很多，但可能今后我们的经济和收入都不会向过去那么快增长了，怎么维持这个局面？

　　盛松成：这需要通过进一步推进改革开放来实现，其中包括服务业的改革开放。如果中国的服务业发展得好，将在未来10年甚至20年内保持对经济增长的较大贡献。

　　有些人误解服务业脱实向虚，实际上不是，服务业当中很多都是高科技含量的。马云说未来的服务业就是制造业，未来的制造业就是服务业，我觉得应该加两个字，叫未来的先进的服务业，就是先进的制造业，先进的制造业就是先进的服务业。

　　例如手机制造属于制造业，但手机设计属于服务业，专利、品牌等等都属于服务业，目前也都已计入GDP。教育，医疗、养老、文化娱乐，这些都是现在我国的短板。我们现在所说的过剩产能基本都在制造业，服务业几乎没有过剩。推动服务业发展，促进消费升级和内需增长，这是我们未来发展的方向。

　　我们收入增长的速度一定不会再像以前那么高，正因为这样，更要强调房价不能再涨。所以，要坚持房地产调控，使房价基本平稳。

　　03

　　应该对影子银行一分为二，允许它们适度存在

　　华尔街见闻路琰：我们注意到最近M1的增速一直在下降，现在已经几乎到0，您怎么看待这个现象？它背后的原因是什么呢？

　　盛松成：不仅是M1下降明显，M2也是如此。10月M1增速只有2.7%，是历史低点。主要原因在于，M1的组成部分中企业的活期存款增速较低。这个现象的背后可能有几个因素：房地产企业销售资金回笼较少。这部分资金通常表现为活期存款，历史上每次M1降低都是房地产不怎么景气的时候。

此外也反映了整个企业的流动资金较少。企业和个人一样，到银行存定期是为了拿利息，存活期是为了随时可以投资使用，所以活期存款的下降，意味着企业的流动性资金比较紧张。

　　此外也反映了整个企业的流动资金较少。企业和个人一样，到银行存定期是为了拿利息，存活期是为了随时可以投资使用，所以活期存款的下降，意味着企业的流动性资金比较紧张。

　　中国的M2，也就是广义货币供应量现在有179.8万亿，同比增速最高是在2009年11月，达到29.7%，现在只有8%，到了历史低点，其原因之一在于最近两年的金融强监管。M2的主要构成部分，除了实体经济的存款，还有非存款类金融机构的存款，比如基金公司在银行的存款等，金融强监管后，这些公司在商业银行的存款也少了，M2就出现了下降。

　　华尔街见闻路琰：社会融资规模也下降了是连锁反应吗？

　　盛松成：实际上从去年的5月份M2开始出现明显的下降，大半年后才影响到社会融资规模。社会融资规模是国家金融宏观调控的又一个指标，反应了金融体系对实体经济的资金支持。这涉及到金融去杠杆的第二个表现——表外融资表内化。

　　商业银行的表外融资不进入资产负债表，所以商业银行乐意搞表外融资，但这些融资很难监管，容易出风险。金融强监管的目标之一就表外融资表内化，监管影子银行。

　　华尔街见闻路琰：影子银行得到了监管，但表外的信贷在收缩，需要表内的信贷来弥补，但目前并不明显，这怎么解决？

盛松成：这个过程需要有很多条件。表外融资的那些影子银行，大部分是流向小微企业。因为小微企业的资产负债表、抵押担保等等，不一定符合银行的要求，所以银行表内融资无法完全弥补表外融资的收缩。

　　盛松成：这个过程需要有很多条件。表外融资的那些影子银行，大部分是流向小微企业。因为小微企业的资产负债表、抵押担保等等，不一定符合银行的要求，所以银行表内融资无法完全弥补表外融资的收缩。

　　对影子银行要一分为二：好像一个人在月光下走路，没影子是不可能的。但是影子太大，就说明里面有问题了。表外融资表内化是减少金融风险，方向是正确的，但是不能太急。太急了表内融资衔接不上，小微企业的融资渠道就减少了。影子银行是中性的，应该在一定程度上允许他们存在。

　　华尔街见闻路琰：这些数据变化背后对整个经济和实体的影响是什么？

　　盛松成：两个方面：一是降低金融风险，甚至降低和金融有关的实体经济的风险，包括房地产风险；二是要掌握节奏，因为这种现象形成的过程差不多是十年，不能要求在半年一年之内全都消除，很难做到。所以一方面要增加表内的贷款，来衔接表外的资金表内化，另外一方面也要保持一部分表外融资，以此来支持实体经济，尤其是小微企业融资。

　　04

　　必要时可考虑降准而非降息

　　华尔街见闻路琰：那么未来货币政策有什么样的调整的空间？

　　盛松成：现在货币政策已经在做调整，比如降低存款准备金率，对小微企业、民营企业的资金支持。

　　未来我们不会大放水，但仍会支持实体经济最需要的环节。同时我想强调：货币政策是不能决定一切的，否则只要多发货币就可以了，只要降利率经济就好了，实际不是的。

　　稳定和促进经济增长，还要考虑三个方面：第一，财政政策的配合。当然融资对企业非常重要，但企业贷款是要还的，他要能还得上。从M2到社会资规模的下降这么剧烈，也反映了企业的情况，并不是银行想贷款就能贷出去。 所以企业要有利润，更需要降税和降费。第二，给企业创造公平的竞争环境，第三，需要实体经济的转型升级换代。

　　华尔街见闻路琰：央行之前几次降准释放了相对宽松的信号，您刚才谈到货币并没有显示特别宽松，那未来是否还有降准的空间？

　　盛松成：有可能。因为我们的法定存款准备金率在世界上都是比较高的。当然会不会降准，也要依据市场情况，即使货币市场资金多了，也不一定直接流向实体经济。

　　华尔街见闻路琰：除了降准之外，降息是否可以成为另一个选项？

　　盛松成：中国的利率体系非常复杂，其中包含多种利率，所以不能抽象地说降息，应该说降什么息。我们现在所讨论的降息，主要指的是存贷款基准利率。而存贷款基准利率已经有三年多没动过。活期存款的利率每年0.35%，一年期存款利率每年1.5%，与物价数据相比，可以说存款基准利率基本没有下调空间。而我国贷款基准利率也不高，在4.35%至4.9%之间。银行的大部分贷款都是执行利率上浮的，截至今年三季度末， 73.8%的银行贷款的利率都是上浮的。

　　我的意见是央行不要放弃基准利率，也不要轻易动它。与其调整基准利率，不如让商业银行自己浮动。如此一来，可以真正地推动利率市场化，也可以解决小微企业融资难的问题。降息未必能解决企业融资贵的问题。

　　我问过很多企业家，如果在解决融资难和融资贵之间二选一，你们选择什么？90%都说先解决融资难，因为在他们看来，融资都融不到，还谈什么贵贱？要解决融资难就需要商业银行和企业的配合，小微企业风险较大，利率需要上浮，反之亦然。我不大主张通过降基准利率来解决小微企业融资难、融资贵的问题，搞不好两个问题都不能解决。

　　如果进一步考虑到资本流动、人民币汇率和房地产调控，也不宜下调利率。而从货币市场看，银行的资金成本已经有所下降，10月份同业拆借加权平均利率为2.42%，分别比上月末和上年同期低0.17个和0.4个百分点。

　　华尔街见闻路琰：放宽信用可以是一个解决方式吗？

　　盛松成：信用和货币无法分开。货币创造是需要以信用为支撑的，现代社会是先有贷款后有存款的，如果没有信用，货币也很难被派生出来。货币现在增速这么低和我们信用较为收紧有关，收紧信用以后是不可能宽货币的，宽了信用也很难做到紧货币。

　　所以关键要疏通货币政策传导，发挥银行的主观能动性，让银行自己选择风险与收益，同时还需要实体经济本身的调整和发展。