住房公积金资产证券化业务展望

一、住房公积金资产证券化的背景

近10年来，中国楼市持续升温，全国各地住房公积金贷款发放额也不断攀升，造成的结果是到了2015年，一线、二线城市的住房公积金管理中心可用于贷款发放的存量资金已经严重不足。从各地住房公积金管理中心上报的个贷比率（住房公积金个贷比率=贷款余额/归集余额，归集余额类似银行的存款余额）可以看出，很多城市住房公积金个贷比率都已远远超过商业银行通常采用的控制线85%，有的已通过一定的融资方法来发放贷款，所以上报的住房公积金个贷比率已经超过100%。

为了稳定楼市发展，并给购买刚性需求住房的缴存职工，提供有效资金服务，各地住房公积金管理中心在住房公积金存量资金不足的情况下，思考设计了多种方案来缓解困难，如贷款资金发放排队轮候，借用自管的住房补贴资金、借用自管的贷款风险准备金来发放贷款等方法。但最终由于资金缺口不断扩大，满足缴存职工刚需的难度也越来越大。之前笔者在其他文章中也提出过由住建部公积金监管司牵头建立全国性的住房公积金资金调剂中心的改革思路，将东西部区域、或一二和三四线城市的资金进行调剂使用的方案，但这一设想在目前的行政机构管理体系下是难以实现的。可是就当前的实际困难仅仅依靠各地住房公积金管理中心自身挖潜的方法已经不能解决，因而必须从外部引入资金来解决。

住房公积金管理中心在向外部融资时还有一个政策性屏障。由于住房公积金管理中心是事业单位法人机构，不能像企业一样向银行贷款。同时住房公积金管理中心虽然从事金融业务，但又不是人行系统认定的金融机构，也不能参加金融行业的同业融资。直到住建部两个文件的出台，才开始真正激活了住房公积金资产证券化业务的开展。一是住房和城乡建设部、财政部、中国人民银行《关于发展住房公积金个人住房贷款业务的通知》（建金〔2014〕148号）中第五条提出了“盘活存量贷款资产”的要求。住房公积金个人住房贷款发放率在85%以上的城市，要主动采取措施，积极协调商业银行发放住房公积金和商业银行的组合贷款。有条件的城市，要积极探索发展住房公积金个人住房贷款资产证券化业务。二是住房城乡建设部、财政部、中国人民银行《关于切实提高住房公积金使用效率的通知》（建金〔2015〕150号）中第三条也指出了要“拓宽贷款资金筹集渠道”。有条件的城市要积极推行住房公积金个人住房贷款资产证券化业务，盘活住房公积金贷款资产。

归纳来说，这是一种将原有的贷款资产进行证券化处理并实施相应的交易行为，而获得流动性资金的融资方式。住房公积金资产证券化这种融资方式既不同于企业向银行的贷款，也不同于通常的发行债券的模式，是住房公积金管理中心利用自管的住房公积金贷款资产而设计的一种合规的特殊性融资方式。

二、住房公积金资产证券化的发展现状

2014年底，武汉市住房公积金管理中心与上海陆家嘴金融交易所合作，利用信托平台，将该市住房公积金个人住房贷款资产中的特定部分打包，按市场能够接受的价格（发行综合成本不超过6.5%）出售资产包的半年收益权，以市场化方式公开向社会发行，成功募得3.55亿元资金，成为全国首只住房公积金资产证券化产品，这是我国住房公积金个人住房贷款资产证券化的首次实践。

2015年11月27日，上海清算所披露了“沪公积金2015年第一期个人住房贷款资产支持证券”1号和2号的发行材料，两笔证券的发行规模分别为19.4亿元、50.23亿元。其中，1号和2号证券的优先级资产支持证券发行规模占比分别为94.34%、92.97%，1号和2号证券的次级资产支持证券占比分别为5.66%、7.03%。

优先级ABS预期加权平均期限分别为1.38年和7.71年，次级档未获评级，预期加权平均期限13.2年。其中，1号优先产品包括优先A1档和优先A2档，为浮动利率，票面利率为基准利率加基本利差，基准利率为人民银行公布的5年期以上个人住房公积金贷款的基准利率；2号优先级ABS也为浮动利率，利率定价方式和基准利率与1号相同。1号和2号证券的次级资产支持证券均没有票面利率。

以上介绍的是国内住房公积金资产证券化最早（武汉）和规模最大（上海）的两个案例。此后，还有很多城市都陆陆续续实施了住房公积金资产证券化业务。归纳起来看，总体存在以下两个方面的问题：

1.目前住房公积金资产证券化融资成本偏高

众所周知，住房公积金资金运作是通过政策低成本汇缴吸纳资金后，同时按较低的贷款利率发放政策性住房贷款。正是这两者之间的利差，形成住房公积金的营收，最终上缴财政成为廉租房建设补充资金。

目前，各地所实施的住房公积金资产证券化业务融资成本非常高。即便是当前资产证券化规模最大，并且是公募发行的上海中心融资成本也不会低于3.25% （3.25%为人民银行公布的5年期以上个人住房公积金贷款的基准利率，该利率还没有加上基本利差）。假设各地都按照这个利率融资，那么也是收益倒挂来运作资金的。我们看到武汉的首单住房公积金资产证券化融资成本更是达到了6.5%。

如果各地住房公积金管理中心按照目前的融资成本长期运作下去，是肯定無法持久的。

2.各地住房公积金管理中心金融业务操作和管理水平参差不齐

住房公积金中心的管理人员大多是2003-2004年从原来的房产管理部门转岗过来的，普遍金融经济专业知识缺乏。各地中心经过10余年的发展，金融专业培训和新的人才引进基本已经弥补了原来的短板。但东西部经济差异，以及城市人才战略等因素，还是会造成各地住房公积金管理中心金融业务操作和管理水平参差不齐。

一旦操作较为复杂的金融创新业务，一些中心的管理人员未必能够及时发现和消除可能存在的隐患。金融风险的最大问题在于不确定性，而不确定性并不是严格规范操作就可以消除的，是需要设计相应的结构化体系将不确定性纳入可控制范围，这种体系的设计难度是比较大的。

由于，目前各地住房公积金管理中心都是属地化各自管理，且住房公积金资产证券化也属于金融创新业务，住建部尚无法制定统一的操作规范。如果让各地中心放开操作住房公积金资产证券化业务，极易出现不可预见的风险。

综合以上情况看，住房公积金资产证券化业务在现阶段不宜大范围推广。

三、住房公积金资产证券化业务的未来发展展望

住房公积金业务实施属地化管理，中央、省市住房公积金管理中心之间没有行政隶属关系。各地住房公积金管理中心的资金往往是以“量入为出”的原则实施运作的。当住房公积金资产证券化业务实施之后，意味着住房公积金管理机构已经具备融资运作的条件，住房公积金管理机构也在向全面的住房金融机构跨出新的一步。

1.在供给侧改革中住房公积金的作用

习近平总书记的原话是：“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率。”

之前，中国侧重于需求端管理，要刺激经济，首先想到的是扩大需求，增加消费。扩大总需求的三驾马车：投资、出口、消费。现在的状况是需求已经拉动，而有效的供给不足。例如，海外奢侈品消费等，体现了高端消费需求的供给不足。这几年来政府调控楼市效果多年不达预期，原因在于只着力于打压需求，而不是扩大房地产的有效供给（刚需房供给）。

现在更加重视保障住房刚需。加大供给侧的改革之后，在消化三四线城市房地产库存的同时，也会加大一二线城市房地产的供给。过去，住房公积金管理机构在自身资金不足的情况下，往往会采取降低向缴存职工贷款的额度，来缓解资金流动性风险。现在住房公积金贷款已经成为刚需房的重要资金保障，在房价不断上涨的今天，轻易调低住房公积金贷款额度，容易引发一定的社会矛盾。今后住房公积金管理中心不大可能采用减低个人贷款额度，来保障资金流动性的措施。尤其是一二线城市中，在控制投资购房需求的同时，必须持续大力的保障住房刚需的资金需求。

2.解决住房公积金资产证券化困境的可能性

当人民币成为国际强势货币，就可能吸引更多的国际投资。此后信用等级高的资产证券化投资品种的收益率会进一步下降，住房公积金资产证券化品种的融资成本，可能出现低于住房公积金个人贷款利率。

货币兑换分三个层次： 一是不可兑换；二是国际收支经常项目下可兑换；三是完全可自由兑换，即在经常项目和资本项目下均可以自由兑换。国际货币基金组织（IMF）对货币可兑换进行了界定，将经常项目下可兑换确定为最低层次的可兑换。到2016年10月1日，人民币将正式加入SDR货币篮子，是人民币国际化的重要里程碑。人民币初始权重为10.92%，超越日元与英镑，紧随美元和欧元，成为其中第三大储备货币。2015年11与30日，IMF宣布将人民币纳入SDR货币篮子。而新货币篮子之所以延迟推出，是为了给向中国及其他国际货币基金组织成员国一定的时间来适应这种变化。

分析认为，人民币纳入SDR货币篮子极具象征意义，表明了IMF对中国在国际舞台上崛起，以及中国将金融市场融入全球市场作出的努力表示认可。更重要的是，这也将鼓励中国进一步实现金融自由化，现在人民币成为国际强势货币的可能性会进一步得到强化。

各地住房公积金管理中心从住房公积金资产证券化的摸索试点到熟悉业务，已经经历了近两年的实践。从目前的状况看，除了个别地区融资成本偏高之外，尚无风险出现。住房公积金管理中心的人员培训与专业人才引进，也使得住房公积金管理中心的金融专业化管理水平业已得到提升。住房公积金金融创新业务常常经历放开又很快叫停的尴尬局面。轻易放松管制无條件的主动推进，然后又迅速叫停，显然不是一种好的管控方式。

住建部住房公积金监管部门如能出台对全国住房公积金管理中心金融业务风险控制的规范化政策之后，再适度放开创新模式，这样各地住房公积金管理中心也就能找到适合当地特点且合规的金融创新模式。加强住房公积金资金风险的管控，可以对资产证券化等项目做跟踪审计，再与外部年度财务综合审计结合的方法加以控制。

在风险可控的情况下，住房公积金金融创新业务应该大有可为。