存量房市场系列观察之一

从国际经验观察，当一个国家的住房自有率超过65%、人均GDP突破8000美元、户均住房套数大于1，由增量开发主导的新房市场趋于稳定和成熟，基于二手房流通和房屋资产管理的存量时代将逐步来临。2016年中国二手房交易额超过6万亿，占住房交易总额的比例达到41%，从这个关键指标看，中国总体上正处于向存量市场转换的过渡期。2016年北京、上海的二手房交易额占比已高达74%、72%，这个比例已经达到成熟国家、成熟市场的水平。

可以非常明确地说，当下的中国房地产市场，正在发生的显着变化不是“黄金时代”向“白银时代”的转换，而是“增量时代”向“存量时代”的转换，这是主赛道的切换，是一种更根本、更深刻地改变。

那么，我们如何定义存量时代？有什么核心含义？

一、存量房市场的含义

如果说增量时代，开发商存在的最大价值在于让超过1亿的城市家庭拥有了自己的房屋产权，那么存量时代的最大命题则是让些房屋资产得到更好的配置和管理，实现资产价值的最大化。围绕这个内涵，存量时代至少有三层含义：

第一，流通层面，让房屋所有权能够以最低的交易成本、最短的交易周期实现高效的流通。原则上，每一次流通对交易双方都意味着经济学意义上的“帕累托改进”，也是对房屋资产的价值重估和充分利用，这就是“交易的魅力”，在不耗费什么增量资源的情况下，让每一个交易方都实现边际改进。2016年中国二手房交易量约计500万套，存量住宅套数超过2亿套，大致框算的流通率为2%左右。相比之下，美国的流通率历史均值为4.5%，峰值超过6%；美国二手房交易额占比曾达到93%，中国目前只有41%。这说明中国存量住宅的“流通性”仍然不够。

第二，管理层面，让房屋资产得到更好的打理，实现资产的保值和增值，让资产得到最优化的使用，本质是实现房屋使用权的价值最大化。在这个层面，通常会滋生四大市场：

1）租赁市场：主要的参与者是中介，提供的核心价值是信息匹配；

2）房屋托管市场：主要的参与者是各类服务机构，提供的租前、租中和租后的相关及衍生服务。

3）物业管理市场：对住宅、写字楼等存量房屋进行的管理和维护等。

4）公寓市场：主要的参与者是提供运营和管理的专业化、规模化机构，在中国主要表现为公寓运营机构，在美国主要表现为公寓类Reits。

如果我们仅仅从租金水平来估算资产使用市场的效率，可以发现：2016中国存量住宅资产的价值约计180万亿，北京、上海和深圳三个一线城市的价值合计超过80万亿。进一步对比，2016年中国住宅租赁市场的租金规模约1.1万亿，三个一线城市约3000亿。简单计算可知，中国存量资产的使用率只有0.6%，一线城市更低，只有不足0.4%。相比之下，美国和日本的这一数字分别为1.6%、0.9%。

第三，金融层面，让资产与现金流、资产与收益之间建立更多的连接方式，本质是实现资产的金融化，核心在于房地产金融市场的发展。在增量主导的时代，房地产金融的核心功能在于通过金融杠杆让人们实现对所有权的获取；在存量主导的时代，房地产金融的核心功能在于实现房屋资产的变现和投资，主要表现为房屋再融资和房地产Reits，前者提供变现渠道，在所有权和使用权不发生转移的条件下，让资产实现更多的变现方式；后者提供投资渠道，无须直接拥有所有权和使用权，也能让投资者获取资产收益。

因此，从相对狭义的角度讲，存量房市场的核心含义就在于三点：交易、管理、金融，交易是为了达成所有权的流通和转移，管理是为了实现资产的价值创造，金融是为了完成资产的价值兑现。

二、存量房市场的范围

更加广义的存量房市场应该包括：（1）在售和待售新房库存、二手房、商办的交易市场及交易衍生服务；（2）房屋租赁、管理以及衍生服务如搬迁、保洁、维修等；（3）存量土地和房屋的更新改造；（4）围绕交易和资管的房地产金融服务。

从资产端估计，中国存量房市场的资产价值约为245万亿，按照2016年市价评估，住宅约为180万亿，商办约为50万亿，已售待开发土地约为12万亿，已建成待售库存约为3万亿。

从资产的使用或者说围绕存量房市场的服务以及货币化收入情况估计，我们可以重点估算以下几类已经初具一定规模的市场（这里的测算只考虑了住宅）：

在售新房交易市场：2016年新房交易11万亿，围绕交易的媒体广告、代理服务、一二手联动等加总的货币化率约3%，由此产生的收入约3300亿。

二手房交易市场：2016年二手房交易约6.5万亿，围绕交易的佣金、评估、过户等综合费率约2%左右，并考虑机构渗透率估算，合计产生1000亿左右的收入。

租赁市场：这个市场的收入比较多元，包括租金、中介费用、房屋委托管理服务以及搬迁、保洁及维修等，大致估算，合计约1.3万亿，其中租金1.1万亿，佣金约300亿，但是机构化运营的渗透率目前仍然很低，不足5%，产生的运营服务收入可以忽略。

物业管理： 2015年全国物业管理面积达174.5亿平方米，按照物业管理费1.91元/月/平方米，2015年物业管理收入规模约为4000亿元。

城市更新：广义上的城市更新包括土地更新、商办更新与住宅更新。如果参照日本，粗略估计住宅更新，180万亿的存量资产，更新率约1.5‰，更新净收入约10%，合计约270亿规模。

即使把这些收入加在一起，围绕住宅类资产的服务及其收入规模，或者说是机构收入规模也只有万亿左右，考虑到超过200万亿的资产规模，未来的盘活空间仍然极大。

总有人问，中国房地产市场的未来机会在哪里？

试想，面对16万亿的增量、245万亿的存量，以及只有万亿的机构渗透能力，这个问题已经不言自明，我们相信中国已正式迈入存量房的“黄金十年”、“黄金二十年”——这是一个没有终点、永续的市场，让资产流通起来、流动起来，这便是所有的机会。