房地产、国有投资加杠杆 上半年经济增速企稳

7月15日，统计局公布上半年GDP增速，同比增长6.7%，与一季度增速持平。虽然衡量经济整体走势的GDP增速持平，仔细分析各项数据，上半年经济增长背后，国有固定资产投资持续加杠杆、房产投资阶段性放缓，以及去产能尚未完全到位，给下半年经济增长带来不少隐忧。

相较于一季度货币的巨量投放，二季度货币政策略有收敛，但整个上半年融资贷款规模仍超出市场预期。

新增贷款仍主要流向房地产和基建领域。不过，两者势力有所分化，房地产投资在今年4月份迎来拐点，后续恐将进一步走弱；而由国有部门主要担纲的基建投资，则仍在继续加码，信贷资金仍在稳步支撑杠杆。

居民个人房贷也在加杠杆助力房地产去库存，随着一二线城市房价的高企，加杠杆空间有限；国企上半年“地王潮”中表现突出，继续进军低收益的基建领域，进一步影响财务指标。

上半年经济增速企稳，在于去库存带动补库存，工业增速有所回升，以及基建投资突出的带动作用，但经济内在增长动力仍不足，消费、投资仍有走弱的趋势，尤其民间投资增速还在加速下行，后续还需进一步释放经济活力。

投资继续加杠杆

一季度新增贷款规模放量达到4.67万亿元，同比多增9300亿元，巨量货币投放，抬高一季度投资增速，也迎来了今年经济的“开门红”。

5月初，权威人士点评当前中国经济形势，表示经济增速虽超预期增长，但仍走的是投资拉动的老路，经济运行固有矛盾并未缓解。权威人士同时为后续经济运行指明方向，以供给侧结构性改革为重点，适当扩大总需求。

4、5月份货币供应量有所下行，但6月份信贷数据又超预期。6月份当月社会融资规模达到1.63万亿元，高出市场平均预期约5000亿元；6月份新增贷款规模为1.38万亿元，高出市场平均预期3000亿元；M1余额达到44.36万亿元，同比增长24.6%，增速分别比上月末和去年同期高0.9个和20.3个百分点。

综合二季度数据来看，货币政策渐趋稳健，但上半年融资、贷款规模仍超出预期。上半年人民币贷款增加7.53万亿元，同比多增9671亿元；社会融资规模增量为9.75万亿，同比多增9618亿元，而一季度同比多增1.93万亿元。

贷款资金增长支撑固定资产投资的上涨。

综合分析资金来源，国内预算资金支持最为给力，增速最快，其次就是国内贷款。自筹资金增长较慢，同比仅增长1.4%。

为何财政、银行资金如此积极呢？因为上半年基建投资带动作用明显。基建投资完成4.9万亿元，占固定资产投资规模约19%，同比增长20.9%；在投资增速整体下行的背景下，基建投资增速持续加快。

房地产投资现拐点

让一季度经济数据实现“开门红”的房地产投资，在二季度迎来拐点。房地产开发投资、商品房销售面积和商品房销售额等数据，均在4月份迎来拐点，经过5、6月连续两个月增速的回落，这一趋势愈发明显。

虽然增速有所回落，但房地产上半年销售火爆的场景还在持续。个人房贷资金增值迅速，增持房产加杠杆，在一定程度上实现了去库存。

今年上半年，个人购房贷款新增2.36万亿元，同比增长1.25万亿元。个人购房贷款余额同比增长30.9%，同比上升13.9个百分点。

居民迅速加杠杆的一个表现在于，今年以来，居民中长期新增贷款月度规模在不断上行，绝对额从4月份开始就超过非金融性公司新增中长期贷款规模。如6月份，居民中长期贷款月度新增量为5639亿元，而非金融公司中长期贷款仅仅增加了4105亿元。

居民加杠杆，帮助开发商资金迅速回笼。上半年数据显示，开发商企业到位资金中，来自个人按揭贷款的收入有1.12万亿，同比增长57%，而同期开发商全部到位资金仅增长15.6%。

开发商企业回款明显，导致上半年一二线城市“逢拍地，必地王”的现象。尤其是不差钱的国企，争抢地王尤为积极。资金充裕的开发商下半年可能还将继续上演地王争抢戏码，但受制于房地产紧连民生，地方政府出于实业培育、人力资源积累等，调控政策恐将加码。

6月末房地产开发贷款余额同比增长10.1%，增速同比下降13.5个百分点，也表明房地产潜在供给下降。

近期，国家金融与发展实验室披露的最新研究显示，截至2015年底，我国居民杠杆率为40%左右，存在加杠杆的空间，但当前去库存分化严重的现状，也限制了后续进一步加杠杆的空间。一二线城市房价连续上涨一年多之后，抑制了市场购买力，房价进一步上涨空间有限；而部分缺乏吸引力的三四线城市，需要地方政府出台刺激政策扶持，去库存仍存在困难。

国有、民间投资剪刀差拉大

房地产投资受市场力量左右有所下行，基建投资则在进一步加码。基建投资主要由国有企业担纲，这与民间投资增速跳水，形成强烈反差。

今年年初以来，民间投资增速大幅下行，与固定资产投资增速拉开明显“剪刀差”，5月份国务院出动专项督查组，试图查明原因，阻止民间投资的进一步下滑，但从6月份数据来看，下滑的趋势仍未止住。

上半年，民间投资15.9万亿元左右，同比名义增长2.8%，增速比前5个月回落1.1个百分点。民间固定资产投资占全国固定资产投资比重为61.5%，比去年同期降低3.6个百分点。

国有部门投资仍在突进中。从今年年初开始，国有部门投资引领固定资产投资，增速一路走高，上半年达到23.8%。这多归功于稳增长的政策安排。

但今年以来，国企总体处在去产能进程中，营业收入、利润仍为负增长，资产负债率进一步走高，财务指标有恶化的趋势。

基建投资也主要集中在水利、道路交通、公共基础设施等领域，且往中西部倾斜，这些项目周期长、资金回报率较低，与国企总体去杠杆的趋势相悖。

去杠杆旨在降低企业债务成本，帮助企业从“借新还旧”的恶性循环中挣脱出来，优化企业资产负债表。继续加码基建投资，无疑会加大企业杠杆率，风险加大。信贷资金进一步向效益不高的基建领域集中，不利于资源的优化配置，也难以持续。

上半年经济虽受市场自身作用影响，投资增速有所回落，但基本沿袭一季度“稳增长”传统老路在进行，依靠国有部门发力基建投资，对民间投资产生明显挤出效应。民间投资增速的持续下行，市场内在投资、消费等需求恐进一步被束缚。